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  1997年亚洲金融危机,泰国第一个倒下。

  关于这场危机,众说纷纭。其中最流行的,是所谓阴谋论。是以索罗斯为首的一批人,通过卑劣的手段,血洗泰国,将泰国人民辛辛苦苦几十年的血汗成果,掠为已有。

  好精彩的故事。只不过,经济从来就不是这么简单的。

  这其中有几个问题,想在这篇文章里理一理。

  第一个问题,泰国倒下,是内因,还是外因?

  第二个问题,有没有阴谋?

  第三个问题,索罗斯到底起了什么作用?

  第四个问题,对后人有什么警示?

  先说第一个问题。关于泰国倒下的原因,一种认为是外因导致,资本流动逆转。大势之下,犹如覆巢,如同踩踏,泰国经济中有问题、没问题的都一起倒霉。一种是内因说,认为苍蝇不会盯无缝的蛋。泰国的国际收支出了问题,金融系统出了问题,所以在资本流动逆转之时,措手不及,应对乏术。

  外因说确有其道理。前文说过,在危机之前,泰国经济平均增长率在7%以上。这期间发生的一系列事件,对泰国都是极为有利的。比如,1985的广场协议后,日元大幅升值。日本经济战略由对外贸易转向对外投资,日本企业拿着升了值的日元全世界买,或设厂,或并购。1987年起,日本为抑制日元升值而调低利率,结果日元不听话,利率再低也无法阻挡日元升势。廉价日元贷款和日元升值,对日本企业海外投资可谓天赐良机、如虎添翼。而泰国,作为日本企业尤其是车企在东南亚的投资重点和生产基地,受益匪浅。

  90年代,日本经济步入失去的十年,泡沫破裂,增长陷入停滞,利率几乎为零,对投资客而言毫无吸引力。欧洲也是如此。在此背景下,国际资本流向泰国等东亚四小虎,也是情理之中的事。

  这一时期的泰国经济可谓顺风顺水。GDP增长快,还能保持低通胀,财政有盈余,汇率基本稳定。诸项宏观指标似乎都表明,泰国经济的肌体没有毛病。

  如果硬要挑什么瑕疵,就是进口多了点,比出口多,每年都有5%以上的逆差。逆差一般是会影响到汇率的,对本币形成贬值压力。泰央行为维持汇率稳定,调高了利率。加之持续不断的资本净流入,汇率稳定保持得不错。从内心里,泰国人不认为这算什么大问题。

  谁能想到,这竟是1997年金融危机的重要起因。

  人在顺风顺水的时候,就容易头脑发热。在内外形势一片大好的时候,泰国的决策者就头脑发热了。它做出的一项决定,是放开资本管制,同时,对金融机构放松管制。

  放开资本管制,资本就可以自由进出泰国。放松管制,就涌现出大大小小无数个金融机构,其中既有门槛较高、监管相对严苛的银行,也有没人管、管不到的非银行金融机构,比如臭名昭著的各种信托。

  这些新生的和新解禁的金融机构,一方面太嫩,初生牛犊不怕虎,风险意识淡薄,敢放别人不敢放之贷;另一方面,受当时泰国被扭曲的金融文化,这些金融机构普遍存在严重的道德风险。

  何谓道德风险?英文是Moral hazard,是直译过来的。中文没有很准确的对应的词,所以不太容易理解。举个例子吧。一家银行如果没有多少资本金,贷出去的钱都是储户或债权人的,他的风险意识就比较淡,因为反正都是别人的钱。这样的银行,在放贷的时候就比较轻率;这种不拿别人的钱当钱的做法,会坑害别人,比较缺德,所以称之为道德风险。

  再比如,银行如果知道国家会为它兜底,它的放贷行为也会轻率,因为出了事有国家兜着呢。这种不拿国家利益当事的做法,会坑害国家,也比较缺德,所以称之为道德风险。

  不仅银行,债权人和储户如果知道国家会为债务或存款兜底,它们在借钱给银行或在银行存款的时候,风险意识就比较淡薄,因为即使银行垮了,国家也会救助(bail out)。拿中国工商银行和锦州银行作为例子,工行大,风险小,所以存款利率低;锦州银行风险大,所以给出的存款利率高。如果没有国家兜底,储户就会对自己负责任,就会选择在工行存款。如果这时候,国家对锦州银行也兜底,储户就会为逐利而冒道德风险。

  所以,在纯粹的市场经济下,不会有道德风险,银行、债权人、储户都按市场的真正风险给资金定价。只有当监管缺位或政府介入,市场被扭曲,才会出现道德风险,资金定价被扭曲。

  泰国当时就是这个扭曲的状况。一方面,外资被泰国经济的成长性所吸引,主动流入股市、楼市和实体经济(FDI);另一方面,由于金融市场高度开放,初生的金融牛犊们得以从境外自由借入大量低息贷款,转手以高息贷出(泰国政府为稳定汇率而长期采取高利率政策),由于汇率稳定,光息差就是稳赚不赔的好买卖。

  所以,泰国当时的情况,可说是需要多少钱,就有多少钱。只要有需求,钱不是问题。

  在一般的经济体,资金的总量是有限的,无限的投资需求受制于有限的资金,所以不可能无限过热。但在泰国,再大的投资需求都可以得到资金方面的满足。

  所以,泰国经济过热了。从实体经济迅速过热到楼市、投市。

  总有先知先觉者,见微知著,见一叶而知秋。这事始于1995年。

  先知先觉者从哪里发现不对了呢?

  一是商业地产空置率大幅增加。盖出的办公楼、商铺卖不掉、租不出去了。开发商资金无法回笼,就还不上银行的贷款。于是乎,银行的坏帐率飙升。

  二是经济放缓了。

  要知道,泰国那时候依然是出口主导型。经济放缓,一定是出口出了问题。

  首先,美元升值了。泰铢是紧跟美元的,遂被动升值,出口的价格竞争力就弱了。屋漏偏逢连阴雨,偏偏这时,日元又贬值了,随美元升值的泰铢对日元升值。要知道,日本可是泰国在亚洲最大的出口市场。

  其次,泰国出口的顶梁柱 – 半导体 – 价格大跌,出口收入锐减。

  第三,中国起来了。中国1994年汇率并轨,其实就是一次性贬值,再加上中国源源不断的庞大的廉价劳动力,迅速从泰国等四小龙嘴里争肉吃。以前泰国没人争的好日子算到头了。

  看到这两个苗头,先知先觉者不声不响地撤了。卖房、卖股、卖资产的人开始多了起来。

  资本的圈子其实是很小的。任何风吹草动,都是引起警觉,尤其是泰国经济基本面出现了问题,大家的神经都开始绷了起来。你看我,我看你。

  外汇市场上,泰铢买入、卖出都是很正常的。但慢慢地,交易员们感受到,似乎有一种力量一直在持续不断地卖出泰铢,其意志之坚定、出手之果断、持续之久、出货量之大,绝非正常汇市之所应有。

  他是谁呢?

  终于有一天,消息确认了。索罗斯在做空泰铢。

  市场大哗。

  有一个笑话是这样说的。交易大厅里,交易员们都在盯盘作业。这时,有人匆匆进来,大声喊:“日本央行入场干预了”。交易员们笑笑,该干啥干啥。

  又过了一会儿,又有人匆匆进来,大声喊:“索罗斯入场了”。交易大厅顿时大乱,电话铃声四起,人头攒动,奔走如织。

  可见索罗斯对市场的号召力。

  其实,索罗斯并非资金量有多大。在外汇市场的汪洋大海中,他的资金量也只有沧海一粟。但资本市场上有所谓羊群效应现象。由无数个体组织的庞大资金只是一群没有方向的羊。索罗斯虽也只是沧海一粟,但却是万人唯首是瞻的领头羊和带头大哥。

  举个不恰当的例子吧。在A股市场,王亚伟最牛的时候,他买哪只股,哪只股涨停。把那只股票推到涨停位的,并不是王亚伟的钱,而是他影响力带动下的千军万马。

  这是阴谋吗?不是。因为索罗斯并没有与这些千军万马们开门、制订方案、分头实施。他只是用了太极的功夫,以小小的四两资金,拨动了资本市场的天量资金。

  他与泰国央行的对决,胜负立下。不是他比泰国央行钱多,而是因为有千军万马立在他身后。

  当泰国央行发现外汇储备只剩20亿美元的时候,它知道,固定汇率守不住了。于是,被迫宣布放弃固定汇率。

  泰铢一泄千里。

  最直接的受害者,是那些借了大量外币债务的金融机构、企业、个人。泰铢贬多少,他们的外币债务就同步增加多少。

  设想一下,原来欠100亿泰铢的美元债务,现在要还150亿。

  哪个金融机构受得了?哪个企业受得了?

  正常的金融机构和企业,都会对资产负债表谨慎管理。比如,如果负债端是美元,资产端就不能都是泰铢。否则,一旦泰铢贬值,资产端就相应缩水,就会资不抵债。

  不幸的是,泰国的金融机构和企业就是这样做的。他们的负债端是美元,是从境外借的低息美元贷款;借来的钱却基本投入国内,创造的资产是泰铢。所以,当泰铢狂贬50%,这些机构和企业资不抵债,遂纷纷破产。

  于是,外资抄底。

  这不需要什么阴谋,也不需要策划和组织。一步一步,都是因缘和合、水到渠成的。

  那么,索罗斯是如何赚钱的呢?

  他同样是利用了泰国资本项下的开放,从泰国银行借了大量的泰铢,在外汇市场上抛售,换成美金。等到泰铢跌到底的时候,他只须动用其中一部分美元,换得的泰铢就足以还给泰国的银行。

  剩下的美元,就是他这次出猎的收获。

  所以,1997年的危机,根本问题出在泰国经济的基本面。基本面出了问题,资本当然要跑。换你,你会不跑吗?

  换句话说,如果基本面没有问题,资本跑个啥?

  至于索罗斯,他不过是顺势而为而已。顺势,而不是造势。这个势,是泰国人自己造的,赖不着别人。

  还是孔子的那句话,凡事当求诸己,尔后求诸人。

  下一篇文章,就说一下泰国应该汲取的教训。

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